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股权激励与上市公司经营绩效关系研究综述
论文作者:童鞋论文网  论文来源:www.txlunwenw.com  发布时间:2017/2/6 10:49:11  

0 引言

在两权分离的股份制公司中,委托代理问题已经成为制约公司发展的一个重要因素,如何解决委托代理难题一直都是国内外相关学者研究的重点。股权激励作为一种长期激励手段,被认为是解决委托代理问题的有效途径之一。虽然股权激励的初衷是将管理层利益与股东利益相统一,并以此来解决委托代理问题,但是在实践中发现,股权激励对公司经营绩效的影响并不总是正向的,尤其是2002 年发生的安然事件,引发了人们对管理层股权激励滥用的广泛质疑,更加促使公司股东和相关学者重新思考股权激励的效用问题。

90 年代初,深圳万科成为我国最早引入股权激励制度的企业。截至2016 年4 月1 日,我国推出股权激励方案的上市公司共有938 家,公布的方案共有1318 个,其中采用股票期权模式的方案有561个,采用股票增值权模式的方案有24 个,采用股票模式的方案有618 个,采用其他模式的方案有115个( 数据来源于RESSET 数据库) 。随着越来越多的上市公司推出股权激励方案,对股权激励是否能有效解决委托代理问题并提高上市公司经营绩效的研究需要进一步深入。本文通过对国内外关于股权激励与上市公司经营绩效关系的研究( 以下简称“关系研究”) 进行梳理,试图厘清相关研究的发展脉络,分析现阶段研究的热点,发现相关研究中存在的问题,并探讨相关研究未来的发展趋势。

1 国内外关系研究的发展历程

1.1 早期研究

1.1.1 国外早期研究

委托代理理论诞生于上世纪30 年代的美国,其倡导所有权和经营权分离,是股权激励理论的重要基础。Jensen 和Meckling( 1976) 在委托代理理论的基础上提出了“利益汇聚假说”,该假说的主要观点是: 管理人员持有较少股份时,倾向于损害股东利益而满足自身利益; 当管理人员持有的公司股份逐渐增加,其与股东利益逐渐一致,更加注重公司长期的发展,从而减少代理成本[1]。Fama 和Jensen 于1983 年提出了“管理者防御假说”,该假说认为,如果管理者持有的股份比例太高,甚至会影响公司董事会决策,就可能为了自身利益而做出不利于公司经营和发展的决策,损害公司的价值[2]。Jensen 和Murphy ( 1990) 研究发现,管理层持股会对公司经营绩效有显著的激励效果[3]。Mcconnell 和Servaes( 1990) 发表的文章指出,当管理层持股比例与托宾Q 值呈非线性相关关系,托宾Q 值先随着管理层持股比例的增加而增加,当管理层持股比例超过临界值后,托宾Q 值不断降低[4]。Mehran ( 1995 ) 研究发现,公司业绩与管理人员的持股比例呈现正相关关系[5]。

1.1.2 国内早期研究

魏刚( 2000) 的研究结果表明,管理层是否持股对公司经营绩效的影响并不显著,管理层持股更倾向于增加管理层的福利[6]。李增泉( 2000) [7]、颜敏( 2001) [8]等人的研究结果也表明,管理层持股比例和年度薪酬几乎不会对公司的经营绩效产生影响。刘国亮、王加胜( 2000) 则认为,高管持股比例与经营绩效正相关[9]。

1.2 系统研究

进入新世纪以来,随着推行股权激励的上市公司越来越多,相关研究的内容也越来越丰富,研究方法也有所改进。现阶段,学者们在早期研究的基础上对研究内容和研究方法进行了一定的补充和改进。

1.2.1 国外系统研究

在系统研究阶段,国外学者在股权激励与上市公司经营绩效关系的理论研究和实证研究方面都取得了新的进展。

Kadany 和Yang ( 2006) 通过研究股权激励水平与公司绩效之间的关系发现,股权激励的水平越高,管理层操纵财务信息的动机越强,越不利于提高公司的经营绩效[10]。Cornett,Marcus 和Tehranian( 2008) 在研究中加入了盈余管理变量来考察股权激励的效果,发现股权激励与公司业绩并无显著关系[11]。Roll ( 2009) 研究发现,股权激励可以改善公司资源配置的状况,进而提高公司经营绩效[12]。Benmelech( 2010) 研究发现,以股票为基础的薪酬制度虽然有助于提高管理层的工作积极性,但是也会诱使管理层为了操纵股价获利而做出不利于公司的投资决策并隐瞒对公司不利的消息[13]。Matějka( 2011) 研究发现,在授予管理层长期的股权激励之后,管理层会更愿意考虑公司的未来收益。相应地,授予管理层股权激励的程度越高,管理层越会更理性地增加一部分投资和期间费用的支出,以期这些投资和期间费用可以在长期为公司带来收益,增加公司的价值[14]。Masli,Richardson 等( 2014) 认为,投资信息技术从长期来看有利于提高企业的生产力和竞争力。经过一系列的实证研究,他们发现实施股权激励后,管理层更愿意加大对信息技术的投资力度来提高企业的长期发展能力[15]。Jayaraman,Milbourn( 2015) 研究发现,提高审计人员专业能力可以有效遏制上市公司管理层谎报财务信息的行为,此时增加以股票为基础的激励有利于提高公司的经营绩效[16]。

1.2.2 国内系统研究

国内股权激励与上市公司经营绩效关系的系统研究阶段始于2005 年末《上市公司股权激励管理办法( 试行) 》的出台,标志着股权激励在我国正式开始推行和发展,相关研究也逐渐步入成熟阶段。

吴育辉( 2010) 以上市公司股权激励草案为研究对象发现,管理层在设计股权激励考核指标体系时存在明显的自利行为,这些考核指标大多比较容易达成,激励作用有限,反而会因为自利行为的存在增加上市公司的代理成本,进而降低上市公司的经营绩效[17]。林大庞、苏冬蔚( 2011) 在研究股权激励与上市公司经营绩效的关系时,引入了盈余管理因素来修正公司的经营业绩,发现经修正后的经营绩效与股权激励的关系减弱,变得不显著[18]。杨英( 2012) 的研究结果表明,在我国资本市场还不是很完善的前提下,管理层持有公司股票的比例与每股收益呈负相关关系,随着管理层持有公司股票的比例增加,每股收益则逐渐变小[19]。汪健、卢煜、朱兆珍( 2013) 研究发现,实施股权激励的制造业上市公司并没有降低代理成本,与之相反,公司的投资效率降低[20]。王传彬、崔益嘉和赵晓庆( 2013) 研究发现,股权激励实施后的公司综合财务指标相较于实施前有了一定的提高[21]。刘广生、马悦( 2013) 认为,在我国资本市场不完善、相关法律和社会环境不健全的条件下,实施股权激励不会取得显著的成效[22]。王新、李彦霖和毛洪涛( 2014) 选取2008—2011 年A 股上市公司为样本,研究在国际化经营下对管理层实施股权激励的效果,结果表明,在国际化经营过程中,上市公司对管理层实施股权激励并没有显著的效果[23]。徐倩( 2014) 的研究结果表明,在环境不确定的条件下,上市公司管理层的投资效率较低,过度投资与投资不足分别与环境不确定的程度呈现正相关和负相关的关系,而股权激励可以在一定程度上减少管理层过度投资和投资不足问题,提高投资效率,从而提高上市公司经营绩效[24]。李小荣、张瑞君( 2014) 针对中国特有的国情,以风险承担为中介探讨了股权激励对代理成本的影响,研究发现,在一定的范围内随着股权激励水平的提高,代理成本会降低,超过临界点之后,股权激励水平的提高反而会增加代理成本[25]。张晨宇、韩永春、魏冰( 2015) 认为,公司治理结构会影响股权激励的效果,当公司股权集中度较高且股权激励的程度也较高时,管理层与股东会在公司治理问题上产生较多的冲突,增加代理成本,不利于提高公司绩效; 当股权较为分散时,提高股权激励水平有助于降低代理成本,提高公司经营绩效[26]。

2 目前我国关系研究的热点

在对中国知网2010—2015 年的相关期刊文献进行统计分析后发现,当前我国股权激励与上市公司经营绩效关系研究的热点主要为以下两个方面。

2.1 股权激励作为独立影响因素时的关系研究

在对股权激励与上市公司经营绩效关系进行研究的过程中,相关研究者既研究了其他变量影响下股权激励与公司经营绩效的关系,也研究了股权激励作为独立影响因素时与上市公司经营绩效的关系。

根据对相关研究文献数量进行统计( 见表1) 后发现,我国学者在现阶段更多地将股权激励作为上市公司经营绩效的独立影响因素,并以此来研究二者的相关关系。此外,将股权激励作为独立影响因素研究其与上市公司经营绩效关系的过程中,学者们的研究方向分为两类: 一是股权激励直接影响上市公司经营绩效( 如王传彬、崔益嘉和赵晓庆( 2013) ) ,二是股权激励通过中间因素间接影响上市公司经营绩效( 如徐倩( 2014) ) 。

2.2 针对高新技术上市公司的关系研究

在将研究对象以行业特征分类的相关研究中,传统行业和高新技术产业的比重如表2 所示。在国内目前的研究中,相比于传统行业,关于高新技术产业股权激励与经营绩效关系的研究占绝对多数。随着知识经济的不断发展,高新技术上市公司的数量越来越多,创造出了越来越多的经济和社会效益。高新技术产业属于知识密集型产业,其股票成长性较好,容易受到投资者追捧,股价波动性也较大,有利于股权激励的实施。因此,高新技术上市公司股权激励与经营绩效关系的研究会成为学者们关注的热点。然而,关于股权激励对高新技术上市公司经营绩效的影响,学者们也尚未得出统一的结论。例如,刘华、郑军( 2010) [27]和藏莹慧、孙长江( 2013) [28]研究发现,高新技术上市公司实施股权激励可以提高经营绩效。陈德萍、尹哲茗( 2015) 对2009—2012 年高新技术企业面板数据进行实证研究后发现,高新技术产业股权激励将对公司经营绩效产生负面影响[29]。

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