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市场化进程对资本市场定价效率的影响探讨
论文作者:童鞋论文网  论文来源:www.txlunwenw.com  发布时间:2018/2/23 10:29:44  

内容提要:改革开放以来,我国的市场化程度取得了显著的提升。市场化进程能否降低企业股价同步性、提升资本市场定价效率,是本文的研究问题。本文以2013 年至2016 年间的我国非金融类A 股上市公司为样本,检验了市场化进程对资本市场定价效率的影响。研究发现市场化进程显著地降低了上市公司股价同步性,提高了资本市场定价效率。进一步研究发现,市场化进程对定价效率的促进作用,对于国有企业来说是更为显著的。本文的研究结论丰富了资本市场定价效率研究,也为市场化进程经济后果研究增添了新的知识。

关键词:市场化进程 资本市场 股价同步性 定价效率

资本市场定价效率关系着资本市场资源的优化配置,是企业成长和经济发展的关键因素。改进中国资本市场定价效率,微观上需要上市公司提高企业特质信息披露程度、增加信息的可靠性,让股票价格更充分地反映企业价值信息。股价同步性已经被视为衡量股价对企业特质信息反映程度的一个重要指标(Jin 和Myers,2006)。股价同步性越高,意味着企业特质信息较少地被股价反映,股票定价效率较低,反之,企业特质信息更多地反映到股价当中,股价同步性则较低,资本市场定价效率则较高(Morck 等,2000)。

关于给定股价同步性对定价效率的重要性,一个重要的学术问题便是如何降低股价同步性、提高资本市场定价效率。目前关于股价同步性的研究已经很多,但现有关于股价同步性的研究主要是基于公司治理、信息披露等角度开展研究。但是基于新制度经济学理论,制度环境的作用也十分关键,特别是对于中国这样的转型国家。我国渐进式的市场化改革导致我国不同地区间的制度环境存在明显差异,这为我们从制度视角检验制度环境对股价同步性的作用提供了难得的机会。基于此,本文从市场化改革的视角出发,结合理论分析与实证分析方法,考察了市场化改革进程对企业股价同步性,资本市场定价效率的影响,以期为全面推动市场化改革,强化市场环境,促进市场竞争,提高企业治理水平和效率提供理论支撑与政策参考。

一、相关研究文献评述

资本市场定价效率关系着资本市场资源配置效率,进而影响了企业生存和发展,乃至经济的长期稳定增长,因此,已有文献从多个角度考察了资本市场定价效率的影响因素。曹新伟等(2015)实证研究了分析师调研对股价同步性的作用,研究发现分析师实地调研能够有助于公司股价反映更多公司特质信息,进而降低股价同步性,提升资本市场定价效率。李志生等(2015)基于2010 年推出的融资融券业务,研究了卖空机制对资产定价效率的影响,研究发现融资融券交易的推出显著地提高了股票定价效率。进一步研究发现融资融券交易是通过提高股票流动性、降低信息不对称、增加持股宽度提高定价效率。金大卫和冯璐茜(2016)基于股价同步性,研究了投资者过度自信对资本市场定价效率的影响,研究发现投资者过度自信显著地降低了股价同步性,研究表明投资者非理性因素会影响上市公司股价同步性,进而影响资本市场定价效率。

虽然已有很多文献研究了资本市场定价效率的影响因素,但是市场化进程对资本市场定价效率的作用,已有文献研究不足。王亮亮、王跃堂、王娜(2013)研究了市场化进程对企业真实活动盈余管理的影响,以及市场化进程对真实活动盈余管理和企业未来业绩关系的影响。研究发现,市场化进程能够抑制企业销售、生产和酌量性费用操控,而且市场化进程能够减弱真实活动操控对企业未来业绩的负面作用。杨兴全、张丽平、吴昊旻(2014)研究了市场化进程对管理层代理问题的影响,研究发现市场化显著地降低了管理层权力对现金持有价值的负面影响,而且市场化进程能够抑制管理层权力引发的利用现金进行过度投资的行为。李慧云和刘镝(2016)基于市场化进程中地方政府对辖区企业干预程度,检验了市场化进程对自愿性信息披露和权益资本成本关系的影响,研究发现,市场化进程显著地强化了自愿性信息披露对权益资本成本的降低作用。市场化进程作为企业面临的重要制度环境,是否降低了企业股价同步性,提高资本市场定价效率,仍需要深入研究。

二、市场化进程对资本市场定价效率影响的理论分析

在不确定的环境中,制度环境决定着企业的激励结构,进而影响企业的行为方式。中国自改革开放以来,进行了全方面的市场化改革。经历了多年的努力,我国的市场化改革取得了显著的进步。但是,渐进式市场化改革导致我国各地区的市场化程度不均衡,各地区企业面临着差异化的市场环境。这也为检验市场化程度这一制度环境对资本市场定价效率的影响提供了难得的机会。王小鲁等(2017)构建的分省份市场化指数包括了政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律环境。市场化进程较快的地区,市场化程度较高,地方政府对企业经营活动干预的程度较轻。政府干预企业程度较低时,企业经营目标较单一,企业为了生存和发展,会根据产品市场供求关系的变化来开展经营活动,企业业绩等指标能够较好地反映企业自身的经营情况。当政府干预程度较高时,企业经营受到了政府更多的干预,政府干预严重的地区,地方政府通常对行业准入和资源分配掌握控制权,企业为了获取政策性机会,往往迎合政府,忽视主业的经营,导致企业业绩等指标融合了政府行为,所以很难反映企业自在身的经营情况,导致企业特质信息很难被股价反映,提升了股价随市场波动,降低资本市场定价效率。

市场化进程较快的地区,非国有经济发展较好。由于非国有企业所有权与控制权相对集中统一,因此委托代理问题相对较轻。非国有企业所有者为了私人收益最大化,会努力经营企业,构建企业核心竞争优势。相应地,非国有经济越发达的地区,国有经济面临的竞争压力相应较大,迫使国有经济也努力经营获取竞争优势。因此,非国有经济发展程度较高的地区,企业竞争较为充分,市场竞争激励国企和非国企按照价格机制和供求关系开展经营,企业财务报告能够反映企业真实的内在情况,进而股价能够反映企业内在价值,提升资本市场定价效率。

市场化进程的提高,能够促进要素市场的发展。产品市场与要素市场流动性提高,企业间交易更多地依赖价格机制完成,资本能够更加有效、便捷地转移,进而实现资源配置效率的提升(方军雄,2006)。此外,要素市场的发展能够减低企业融资时面临的信息不对称问题。金融中介是影响获取融资的关键来源渠道之一。金融中介与普通投资者相比,其具有专业优势和规模优势,在汇集资本的同时也能够以较低成本监督作为债务人的企业。为了保证自身利益不受损害,金融中介会积极主动监督企业经营决策,提高企业信息透明度,进而提升股价信息含量,提高资本市场定价效率。

市场化进程较快的地区,保护财产权力的法制体系建设相对成熟,对财产所有权的保护程度较高。当司法体系对私有财产不能提供有效地保护时,财产所有人保护财产权利的交易成本非常高。当企业需要融资而对外披露信息时,面临着信息外溢效应,如果司法体系不能很好地保护企业权益,那么企业将会降低特质信息对外披露程度,提高了企业与外部的信息不对称程度,使得股票价格不能充分反映企业的特质信息,股票定价效率较低。市场化进程较高的地区,司法体系能够有效地保护企业财产权利,降低企业私有产权被侵占的风险,促进了企业特质信息披露,提高资本市场定价效率。

基于上述分析,本文认为我国的市场化进程能够提升资本市场定价效率。

三、推进市场化进程对资本市场定价效率影响的实证研究

(一)样本选择与数据来源

本文的样本来源为2013-2016 年间的非金融类A 股上市公司。本文主要使用了股票市场回报率数据、公司特征数据、公司治理数据、市场化进程数据。市场化进程数据来王小鲁等(2017)编制的《中国分省份市场化指数报告(2016)》,其他数据主要来自国泰安数据库。

(二)模型设定

为了实证检验市场化进程对资本市场定价效率的影响,本文设定了模型(1):

模型(1)中的变量定义如下:

1.资本市场定价效率(Syn)。本文采用股价同步性来衡量资本市场定价效率。股价同步性反映了股价对公司特质信息的反映程度,股价同步性越低,意味着公司特质信息都被股价较充分反映,价格机制就越有效,资本市场定价效率就越高。本文借鉴Morck 等(2000)和李增泉(2005)研究,利用模型(2)的回归拟合系数来替代股价同步性。模型(2)中,Rit表示个股日收益率,Rmt 表示市场收益率。模型(2)的回归拟合系数越大,表示个股收益率主要受到市场收益率的影响,个股特质信息对个股收益率的影响相对较弱,相应地,个股与市场的同步性就越高,资本市场定价效率就较低。

为了符合回归时的统计要求,本文借鉴Morck等(2000)、李增泉(2005)的处理方法,对回归拟合系数R2 做了对数转换:

2.市场化进程。本文利用王小鲁等(2017)编制的《中国分省份市场化指数报告(2016)》中的市场化指数来替代市场化进程,该指数越大,代表市场化进程越快。

3.其他变量。本文在模型(1)中,也控制了其他可能会影响资本市场定价效率的变量。公司年龄(Age)等于样本企业所在年份减去上市年份。资产负债率(Lev)等于企业总负债除以总资产。公司规模(Size)等于总资产的自然对数。独立董事比例(Indboard)等于独立董事人数除以董事会人数。两职兼任(Duality)表示董事长与总经理两职兼任情况,当董事长与总经理两职由一人兼任时,该指标取值为1,否则该指标取值为0。为了控制宏观效应和所在行业的影响,模型(1)也加入了行业(Industry)变量和年份(Year)变量。

(三)实证结果分析

1.描述性统计分析。表1 列示了论文中变量的描述性统计分析结果。本文采用winsorize 方法来减轻极端值的影响,对模型中连续变量进行了1%的缩尾处理。从表1 可见,以股价同步性衡量的资本市场定价效率的最大值为1.0169,最小值为-3.5141,均值为-0.7395。我国各地区间市场化水平差异较大,最大值为9.95,最小值为2.94,均值为7.9993。企业年龄均值为10.2071,企业资产负债率平均值为0.4342,以总资产自然对数衡量的企业规模均值为22.1032,上市公司独立董事比例均值为0.3751,董事长与总经理两职合一的均值为0.2562。

表2 根据市场化水平进行分组,对比了市场化程度高与低地区资本市场定价效率的差异。均值和中位数对比检验发现,市场化程度高地区的上市公司股价同步性显著低于市场化程度低地区的上市公司股价同步性。这初步支持了市场化进程能够降低股价同步性、提高资本市场定价效率。

2.回归结果与分析。表3 报告了市场化进程对资本市场定价效率影响的回归结果。表3 的第(1)列只放入了控制变量。从中可见,企业年龄与股价同步性之间的回归系数为正,并在1%的水平上显著,这意味着企业年龄越大,越不倾向对外披露更多的特质信息,导致股价很难反映企业内在价值。企业资产负债率对股价同步性的影响显著为负,这说明债权人为了保护自身的权益,会积极主动监督借款企业,降低借款企业的信息不对称问题,使得股价能够更多地反映企业特质信息。企业规模对股价同步性的影响显著为正,这说明规模大的企业信息不对称问题更严重,股价对企业特质信息反映程度较低,股票价格定价效率较低。独立董事能够减低股价同步性。董事长与总经理两职合一能够降低股价同步性。第(2)列报告了市场化进程对股价同步性的影响结果。从中可见,市场化进程对股价同步性的影响显著为负,这说明市场化水平越高,越能激励企业披露更多的特质信息,使得股价充分地反映企业内在价值,从而提升资本市场定价效率。

表4 报告了所有权性质对市场化进程和股价同步性关系影响的结果。国有企业由于与政府天然地存在联系,政府对其经营活动干预较为普遍,而且国有企业承担了更多的政策性任务,预算软约束问题较为严重。非国有企业,经营目标较为单一,受到的政府干预相对较轻,市场竞争机制对其影响更为明显,因此与国有企业相比,其代理问题和信息不对称问题相对较轻。因此,市场化进程对股价同步性的影响,对于国有企业来说是更为显著的。如表4 所示,市场化对股价同步性的影响,仅在国有企业样本组中显著为负,而在非国有企业样本中虽然系数为负,但不显著。这支持了市场化进程的作用,对于国有企业来说是更为明显。

五、结论与政策建议

(一)研究结论

改进股价信息含量,提升资本市场定价效率,关系着资本市场稀缺资源的配置效率。因此,如何提高股价信息含量,降低股价同步性,便是需要学术界回答的关键问题。本文理论论证了市场化进程对资本市场定价效率的作用,并利用中国上市公司数据进行了实证检验。研究发现,市场化进程显著地降低了上市公司股价同步性,提升了资本市场定价效率。进一步研究发现市场化进程对定价效率的提升作用,对国有企业是更为明显的。本文的研究结论为理解资本市场定价效率的制度环境影响因素提供了新的知识,也为市场化进程的经济后果研究增添了新的证据。

(二)政策建议

1.提升市场化进程。市场化进程能够提升资本市场定价效率,这说明外部制度环境对企业和资本市场发展的重要性。未来应继续推进市场化改革,提高市场化程度。强化司法体系对私人财产权利的保障程度,提高要素市场的发育程度,降低政府对经济活动的干预,为提升资本市场定价效率、优化资源配置提供良好的制度环境基础。

2.降低企业和外部投资者间的信息不对称。资本市场普遍存在着信息不对称问题。投资者很难充分了解企业的详细信息,难以准确判断企业的资质,投资者与企业间的信息不对称会导致逆向选择和道德风险,降低了资本市场资源配置效率。上市公司应加大信息披露、特别是增加公司特质信息披露,降低企业与外部投资者之间的信息不对称,使得股价反映更多的企业特质信息。同时,应完善信息披露监管制度,既要促进企业信息透明度,同时也应从制度上保障企业不会因披露过多特质信息而导致权益被侵占。

3.降低企业高级管理人员的代理问题,提升企业财务报告质量。企业管理层与投资者的目标函数不一致,引致企业“委托—代理”问题的出现,降低了企业财务报告质量,扭曲了股票价格的定价机制作用,导致资源配置效率低下。所以,应继续提高市场化水平、强化市场竞争,完善监管机制和公司治理,保障企业报告能够真实地反映企业内在价值。

参考文献:

[1]Morck, R., B. Yeung and W. Yu, “The Information Content of Stock Markets:Why do Emerging Markets have Synchronous Stock Price Movements?”, Journal ofFinancial Economics,2000(58).

[2]李增泉.所有权结构与股票价格的同步性———来自中国股票市场的证据[J].中国会计与财务研究,2005(3).

[3]Jin, L. and S. Myers“, R2 around the World:New Theory and New Tests”, Journalof Financial Economics,2006(79).

[4]方军雄.市场化进程与资本配置效率的改善[J].经济研究,2006(5).

[5]王小鲁、樊纲、余静文.中国分省份市场化指数报告(2016).社会科学文献出版社,2017.1.

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