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基于经济学的新《证券法》下投资者保护探讨
论文作者:童鞋论文网  论文来源:www.txlunwenw.com  发布时间:2020/9/10 9:29:30  

一、投资者保护相关理论

投资者权益保护是指在法律层面上使其收益合法化,利用投资者保护机制能够使证券市场监管更加严格,从而保证投资者市场的合法合理、公平公正,对投资者权益的保护更为显著。

(一)投资者权益保护

所谓权益即权利主体享有的权益,顾名思义,投资者权益即为在契约社会中,投资者所享有一系列权利[1]。从主体来上看,其主体包括投资者个人、投资团体以及投资机构等。从内容上来看,其核心内容是财产权,还包括与之相关的知情权、管理权等。投资者作为股东,其权益在《公司法》中规定公司股东按出资额所占有比例依法享有公司收益、参与重大决策的权利。故投资者收益自然而然来源于股息与红利派发及资本所获利得。

投资者收益保护并不是在不承担任何风险的前提下所获的一切收益,而是与风险共存条件下的应得的合法权益,它的实现依赖于两个基本前提。第一,投资行为与风险平行存在条件下完善的基础市场。在证券市场中如果市场规则完善,那么投资者的投资行为导致其出现亏损的话,投资者应该单独承担损失的责任。第二,对于投资行为中存在内幕、不规则交易等各种违规交易,投资者可以维权并得到一定的赔偿。因此,投资者保护机制并不是说保护违法违规所得,也不是说保障投资完全收益,而是在合法合规的市场前提下,保障投资者的收益所得和一系列权益[2]。

(二)投资者保护机制理论

投资者保护机制理论方面,主要是从保护公众利益方面的公共利益理论,市场监督、市场管理的经济监管理论和一些新制度经济学理论进行借鉴。

1. 公共理论学派表示,市场监管的出现是市场失灵的具体表现

所谓“市场失灵”是指在完全竞争的环境下,市场不能够持续顺畅、高效运转,或者这种基于完全竞争的市场状况并不被民众普遍所支持。市场失灵主要有三大表现,其一是自然垄断,其二称之为外部效应,其三是信息的不对称性。对于市场失灵这一“异化”的现象,必须采取强有力的干预措施[3]。根据这一理论,为了满足市场稳健运行、有力发展,监管应运而生,为社会利益、公共福利提供保障。公共利益论认为是在市场失灵的情况下为了保障市场稳健运行所以出现监管,但是这一理论缺少对于监管可行性的有力分析,因为要把在市场失灵情况下公共的实际需求通过立法的形式在证券市场展现出来。同时,已有实证研究成果存在着众多“悖论”、与现实状况不符合之处。例如,很多行业内监管的存在与发展,并非完全基于避免市场失灵的考虑,显然这并不符合公共利益论。

2. 经济监管理论是现存投资者权益保护理论中比较贴切于现实的理论之一

经济监管学说判定市场失灵与监管的产生之间并无必然联系,同时,生产者并非一直是监管的受益方。该学说表明的是,在市场得到监管之后各方利益集团都在监管机制下降低了成本。乔治·J·斯蒂格勒对这一理论附加了两个假设:一是政府机关拥有对市场监管的强制权力,政府机关拥有的这种权利能够为各方利益集团创造收益;二是创造出收益总是尽可能最大化,并且损耗是尽可能最小化。因此,监管是利益主体各方使用国家强制力而得到好处的一种手段。

3. 在经济发展过程中制度发挥的作用不可磨灭

在新制度经济学方面,代表人物诺斯首次使用制度变迁理论来强调和解释在经济发展过程中制度所发挥的不可磨灭的大作用,在他的研究中,制度类似于一种人类社会的游戏规则。制度变迁理论作出人类行为的新假设,而且涉及到了交易过程中的费用,这与现实交易的过程相似、准确度较高。诺斯提出,国家对经济发展而言是一把双刃剑,其存在既是经济向前的前提条件,又为经济衰落埋下隐患。国家的监管行为是夹杂着生产价值的,这种生产价值可以使得利益集团间的成本降低。当然,从另一个角度出发,这种管制是存在着一定的掠夺性质的,可能会导致某种程度上经济的退步。诺斯认为,生存、代理等问题会在一定程度上破坏国民总效用走向最大最优化,因此政府所制定并实施的征税、产权措施所产生的的技术边界,极容易与经济良性发展相背离。

(三)投资者保护机制意义分析

在证券市场发展过程中,投资者权益决不可损害,这对坚定投资者对证券市场向好发展有着重要的意义,这也是市场能够健康发展的必要前途。投资者权益的保护是市场监管的核心内容,在保护投资者方面应当做到公平公正,对于大股东和中小投资者的利益都要做到严格保护,不应该出现倾斜的情况。但是从国内证券市场出生的一刻起,各种政策的擦边球,违背中小投资者利益的事件层出不群,中小投资者权益的保护逐渐被重视了起来,在两会期间对于中小投资者权益保护的呼吁得到了各个代表和领导们的认同。目前证券市场日趋火热,出台严密、系统的方案来保护中下层的投资者的各方面权益,已经势在必行。新修订的“投资者保护”一章是新《证券法》的重点内容。尽管过去《证券法》中有关于投资者权益保护的内容,但很少见到证券投资者保护专章。因此,尽管学术界的建议仍不统一,但由于国家金融市场上有许多中小型投资者而且它们的权利分散程度很高且投资者保护制度还存在结构性缺陷和功能性障碍[4],所以新证券法中的特殊章节要求投资者保护符合市场需求并具有社会主义民主的规章制度。

二、经济学理论下新《证券法》中的修改

2019年12月28日重新修订的《中华人民共和国证券法》(以下简称“新《证券法》”)经过全国人民代表大会常务委员会第十五次会议表决通过,于2020年3月1日新证券法开始正式施行。在新证券法中,加入了很多新的内容,其中尤为重要的是投资者权益保护作为独立章节加入到了新证券法中。而新证券法做出如下改变使投资者的保护有了明确的法律依据,这也是新证券法修订的历程中的一项重要的安排[5]。从经济学中的信息不对称,外部性及道德风险角度来看主要如下。

1.信息不对称会使投资者失去对相关金融产品的知情权

金融产品的信息主要是通过发行的公司来传达到投资者的,因此发行证券的公司十分重要。新《证券法》新增一部分内容来帮助投资者缓解信息不对称,其中就有包括公司除了要披露必需的信息之外,还需要披露出那些可以帮助投资者更加了解公司、更容易做出准确判断的信息。换句话说,不仅仅是法律和监管部门所要求的信息,还有那些投资者在投资和估计公司价值的信息都应该被披露出来。这一款内容的新增就使投资者能够收到更多有关公司的信号和信息,想投资者传递本公司的价值,缓解信息不对称对投资者的影响。

2.信息不对称弱化了治理公司,从而导致侵占了投资者的利益

新《证券法》中新增内容如证券相关人员通过利用一系列没有披露出来的信息进行交易的,包括内幕信息内容和未公开信息的内容,从而获利并给投资者带来损失的,应当依法承担赔偿责任。这一条新规定诞生后,会使相关人员减少内部交易,也同时减少了公司内部人员和外部投资者之间的信息不对称现象,原来的中小股东和具有内幕消息的大股东之间的信息不对称减少,内幕消息的减少会导致相关违规交易减少,如果大股东或相关人员想要内幕消息交易则会消耗大量的成本,也因此约束了大股东或相关人员的投机行为。

3.信息不对称会影响外部投资者的资金流向

外部投资者投资的目的是为了有所回报,赚取收益,减少信息不对称,增加投资者对公司的知情权,使投资者更加了解投资者的情况。新条文新禁止了一些行为,其中就包括禁止证券相关人员用一些虚假、不实的信息诱导投资者进行投资;禁止证券相关人员在对某一证券做出评价和预测之后,相关人员在进行其所评价、预测内容相反的交易而获利的行为[6];禁止通过其他市场的活动从而操纵证券市场的行为等,都是为了保障投资者的知情权,更好的实现投资者的资金流动和配置,使投资者更了解公司的真实价值,通过价值保护机制保护投资者,从而达到保护投资者的目的。

从外部性活动来看,由于对普通投资者和专业投资者并没有明确的界定,因此在纠纷产生时,即使个人寻求解决途径,但依然无法维护自己权益,便产生了经济学中的负外部性经济活动。而新规定中通过增加诸如证券公司应在与投资者纠纷诉讼中提交证据来证明自己并没有做出违规操作;对于那些发生了纠纷而不能证明自己清白的证券公司,投资者所面临的损失就要由证券公司来赔偿;强制规定在与证券公司发生摩擦与纠纷的情况下,普通投资者要求进行调解、处理,那么证券公司必须遵循投资者的意愿,进行调解;投资者保护机构向法院提起诉讼时,可以以自己的名义[7];等多种解决方式,使得投资者在维权过程中不会再因即使发生经济成本而依然没有获得保护的情况,减少了负外部性经济活动的发生。

从道德风险来看。道德风险属于委托和代理之间的关系缺陷问题,在目前市场关系中代理人指的是拥有私人信息的市场经济参与者,而委托人则不然,其参与市场未拥有私人信息,当这两者所拥有的信息不对称时,就有可能引发道德风险。委托和代理两者之间存在的缺陷使得均衡博利往往难以如期实现,存在着一问题的主要原因在于信息的不对称和契约的不协调性。新《证券法》新增了公司或机构对于信息披露义务的要求,要求信息披露人披露信息时要做到向所有市场参与者公开披露信息,禁止提前向特定人群泄露信息。这一规则的制定使得信息披露公开公正,使得委托和代理之间对于信息的掌握程度对等,避免了由于委托代理缺陷而产生的道德风险。

在我国金融机构内部也是道德风险频发。从管理者层面来看,其金融道德风险主要为金融机构内部实际控制人问题,其根源在于所有者缺失。我国金融机构高级管理层人员一般由国家直接委派,对公司享有绝对的控制权[8]。国有资产的代表在执行管理决策时有很大的公权力。当前这种权责不对称很有可能损害国家和中小投资者的权益,导致金融道德风险把控能力较弱。新条文中新增证券交易所在履行职能时,应当将公共利益放在首位,有秩序的维护经济市场的公平公正和稳定。这一新规使得管理层在做出决策时并不会从自身利益最大化的角度出发,让决策的落脚点和出发点都在于经济市场公共投资者和社会公共群体,降低了管理者层面的金融道德风险。且金融交易活动的顺利进行是建立在信任的前提之上的,往往在交易活动中投资者需要在提供自身信息之后才能参与市场活动,这就存在着投资者信息被泄露的风险。这种道德风险的背后是信息拥有者为了谋取私利而损害了市场参与着的个人信息甚至财产安全,新《证券法》也对这一风险做了制度控制,再次降低了由于信息方面而可能会出现的道德风险。

新《证券法》除了在以结果为导向的投资者权益方面作出新规定之外,也做出了在以相关媒体报道为源头上的规定。新条文规定:对媒介传播虚假信息者处罚1倍以上10倍以下的罚金[8]。本次新证券法的关于媒体报道不实的处罚也体现出了对投资者保护的重视性,这种做法有力的控制了些许虚假信息的传报,防止投资者在接受错误信息的情况下做出错误的预判,从而使得利益受损。

三、投资者保护机制的建立和完善

2014年以来相关媒体虚假陈述、内幕交易、操作市场等行为是造成证券市场上违约事件频繁发生的主要原因,结果导致多数企业推迟或取消债券发行。证券市场———以信用为定价单位的金融市场——是以投资者与证券发行者之间信任度为基础构建的。证券市场在虚假横行、公信力和约束力缺乏所导致失效机制的背景下将无法有效运转,同时,因推迟和取消发行所导致的一系列债券违约行为暴露出投资者机制不足的问题。投资者保护是《证券法》立法的目的之一,因此应充分完善投资者保护机制。换言之,为解决信息不对称、道德风险及外部性活动,更好完善和发展投资者保护机制,应当从完善信息披露制度、构建多元化纠纷解决制度、发行豁免制度入手。

(一)完善信息披露制度

为解决投资者信息不对称问题,我国应当充分完善信息披露制度。完善且及时的信息披露制度是证券市场高效运转的基石。上市公司及证券发行人应当增强交易过程中信息公开透明度,恪守《证券法》中对信息披露制度的要求。新《证券法》在21条第二款对信息披露过程中关注点进行了更改,现如今判断发行人是否具有投资价值的条件是通过对投资者披露文件的完整性考虑,不在以过去发行人是否具有盈利能力为判断标准。在未来新《证券法》修改之际应当考虑以下几个方面。

1. 对披露信息文件的范围审核应当扩大

信息文件的披露应当由过去局限于财务报表、招股说明书等扩充到一切涉及公司债权、股权的变动事项。

2. 信息披露应是动态变化的

采取动态信息披露制度经营对于证券发行公司而言是一个动态变化的过程,所以信息披露也应当是动态变化的,但目前,披露文件为年度报告与临时报告的局限性会产生一定的滞后性和阶段性,证券信息从市场到上市公司,再转回消费者手中的这一过程会经历较长时间。滞后性的证券信息使得消费者无法触及到有效信息。因此,建立动态信息机制不仅可以确保投资者所接受信息的时效性,冷静应对证券市场动荡所带来的风险。还能够监督上市公司的经营活动,从而使上市公司能够进行自我规范。

3. 加快国际会计结算准则与国内证券市场相融合

国际会计结算准则与国内证券市场相融合是为防止上市公司利用年度资产负债表日至财务批准报出日之间的时差,掩盖对公司而言的不利事件或虚假信息,从而对投资者利益产生损害。

4. 建立完善的信息披露监管结构体系

监管应如立法一样以安民为本。作为信息披露监管的证监会不能够排除某些服务机构通过法律漏洞来迷惑证监会,所以应建立一套包括证监会、市场交易组织、行业、中介机构、投资者利益保护组织在内的框架体系,加强信息互换、互通、互享机制,实现部门联动监管从而加以保护投资者利益。

(二)构建多元化纠纷解决机制

1. 实行举证责任倒置

证券领域中因内幕交易、操纵市场等所造成的投资者权益受损行为可以通过个别民事救济渠道进行申诉,但对于投资者而言,由于信息不对称,救济渠道的有限性,造成了投资者较难获得等同于证券发行人或者上市公司一样的信息源,从而增加了举证的困难性。本质而言,《证券法》中第76、77、79条所规定条文均属于发行人、上市公司所带来的特殊侵权行为。所以,当此类行为发生时候,理应由其承担举证责任。举证责任倒置是是在发行者无法提供充足证据的前提下而成立的,在考虑发行者与投资者之间信息不对称的情况下对投资者权益保护的一种措施。

2. 建立证券公益诉讼制度

证券市场是以证券发行人、投资者及中介机构组成的人数较多的,没有固定组织的分散的形态所存在。当投资者损益受害时,孤立的状态对于投资者而言个人诉讼较为困难。并且调解协议自身没有严格法律意义上的强制执行性,其最终的效果往往不尽人意。现实中,如果想使调解协议发挥真正的作用,投资者还要通过公证机关、人民法院等司法机关,经历一系列复杂程序,赋予调解协议强制执行性,使其强制执行[9]。但这中间必然耗费大量的人力、无力、财力,最终效果也难以让人满意[10]。新《证券法》中第82条第三款也规定:在投资者利益遭到侵害时,债券受托管理人可以为部分的投资者进行民事诉讼,但此类投资者主要以部分投资者委托形式存在。但值得肯定的是,该条文的规定是建立在“受托”基础之上的,范围覆盖仅仅涉及到有授权的投资者,而不包括全体债券持有人。并且,在此之前证监会与投服中心均提出要建设相关的全国性调解中心[11],但此方案并未实施。所以,新《证券法》应考虑建设有公益诉讼制度,公益诉讼制在我国仅限于环境与消费侵权领域,其维权代表法人为环境保护行业与消费者保护行业。同样,证券市场也应设立该机制。主体上讲,不仅是债券受托管理人,证券行业监管机构、人民检察院均可作为投资者权益保护人,代表投资者进行权益诉讼。其次,关于投资者权益诉讼事件不应当以结果为前提,在存在有危害证券市场,投资者损益的潜在影响,都应该作为诉讼程序的开始。

3. 强化证券仲裁制度

以投资者保护为核心的新《证券法》在法律条文中仍缺乏对仲裁相关制度的规定,导致投资者产生只有通过诉讼,不可对债券发行人进行仲裁才能解决纠纷的错觉,并且新《证券法》中对于仲裁制的规定并无较大改进。因此,新《证券法》修改之际应首先考虑到纠纷仲裁制范围的扩大。至今,仲裁纠纷的受理范围仅限于合同方面,对于证券方面并未加以涉及。其次,因投资者相较于证券市场其他主体而言所处弱势地位,所以新《证券法》应借助具有专业、独立、保密性强等特点的强制仲裁来解决证券市场上的不公影响,给予投资者效益和权利上保护。最后,仲裁机制能够在人力、物力、财力、减少的同时促使投资者与证券发行人之间达成协议,将纠纷提交仲裁法庭解决。

(三)发行豁免制度

为解决外部性问题,应大力发行豁免制度。不可忽视的是,新《证券法》在全面保护投资者的立法前提下,某些情况下也可能造成一些企业因需遵守相关规定进行信息披露而造成融资成本大大提高,此时会造成负外部性经济活动,从而造成投资者利益受损。同时,即便使用注册制也不能减少企业因进行信息披露而可能带来的损失。在某些特殊的情况下,投资者在客观和主观上的保护需求并不是很高,此时便可豁免企业遵守相关的发行注册程序,使用比较简便、损耗更小的发行安排[12]。这就是证券法上的一些豁免制度。在中国《证券法》中,目前只有非公开发行这一种证券发行豁免制度,而缺乏小额发行豁免等一些灵活性豁免制度安排[13]。在各国都在修改《证券法》豁免制度的趋势下,中国也应考量发行豁免制度。

参考文献

[1] 袁晓文,凌立勤.中小股东参与公司治理和投资者权益保护的博弈研究[J],商业会计,2020,(9):15-18.

[2] 封清源.金融科技时代投资者权益保护问题研究[J].经济研究,2020,(3):196-197.

[3] 王雨微.外国投资国家安全审查制度中投资者权益保护问题研究[D].长春:吉林大学,2019.

[4] 每经特约评论员财经时评人熊锦秋.充分发挥新证券法惩戒力和震慑力[N].每日经济新闻,2020-05-19.

[5] 许燕,王海波.债券发行门槛降低审核注册流程简化新证券法及配套文件[J].债券点评,2020,(4):29-32.

[6] 何海锋.新证券法如何强化投资者保护[J].金融博览,2020,(4):14-15.

[7] 汤欣.证券投资者保护新规中的先行赔付[J].中国金融,2019,(8):38-40.

[8] 皮海洲.新证券法中投资者保护[J].金融博览(财富),2020,(1):94.

[9] 李浩.调节的比较优势与法院调解制度的改革[J].南京师范大学学报:社会科学版,2002,(4).

[10] 赵志强.浅析新《证券法》对投资者的保护[EB/OL].搜狐网,2020-01-05

[11] 杨东.金融申诉专员制度之类型化研究[J].法学评论,2013,(4).

[12] Khairul Anuar Kamarudin,Akmalia M.Ariff,Aziz Jaafar.Investor protection,cross-listing and accounting quality[J].Journal of Contemporary Accounting&Economics,2020,16(1).

[13] 胡静.债券投资者权益保护法律制度研究[D].武汉:华中科技大学,2017.

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