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海外投机机构“猎杀”中概股的手法研究
论文作者:童鞋论文网  论文来源:www.txlunwenw.com  发布时间:2014/4/6 20:42:51  

一、比对财务数据、揭露财务造假

在数据来源方面,投机机构不仅利用上市公司自身披露的信息,还善于利用其他机构对该公司信息披露的结果,甚至包括新闻媒体的报道,如这些公司呈报给国内工商和税务等部门的资料以及这些公司在中国国内的审计报告,也成为了重要的数据来源。在财务信息披露方面,投机机构主要针对企业经营的关键指标,如收入、毛利率等进行分析,通过深入的调查和分析,最终令中国公司普遍受到诸如收入造假、利润虚增、资产高估等指控。在技术手段上,他们主要采取了以下手法。

(一)配比法

投机机构对配比法的运用之一,是将投入与产出进行配比。因为一家企业若要取得一定的收入和盈利,必须要有相应的资产规模或技术水平来支撑。作为一家制造商,绿诺国际(Nasdaq:RINO)资产负债表上的有形资产少得令人吃惊,充斥着低质量的“纸面”资产,并且其技术水平在同行业平均标准之下,因而被投机机构质疑其所报告的毛利是真实的2 ~ 3 倍。配比法的运用之二是,将收入与支出进行配比。根据收入费用配比原则,相关收入的取得必然要有相应的费用来匹配。投机机构在质疑中概股公司所宣称的远高于同行的毛利率时,充分运用了该原则。德尔集团(Nasdaq:DEER)公布其国内业务每年保持400% 的增长,但伴随着毛利率的增长,却没有相应的广告和零售终端支出。绿诺国际公开的增值税缴纳数额与其报告的收入和利润相比明显不足,在产品销售量大幅增加的同时,原材料的采购量却没有相应的增加(陈彬、刘会军,2012)。中国新博润(Nasdaq:BORN)将其湿法制酒工艺作为核心竞争力列在其招股说明书中,宣称这是一项有效的生产技术从而给公司带来了超额的收入,但作为如此重大的技术革新,其招股书中列明的2007—2009 年和2010 年前3 个月的R&D 支出却分别只有79 200 元(11 602.9 美元)、120 000 元(17 580.1美元)、201 600 元(29 534.6 美元) 和150 400 元(22 034.0美元)。

(二)客户分析法

收入是公司利润的基础,收入需要销售来支撑,而销售的取得需要有相应的客户。因而投机机构把对公司客户的调查分析放在了首位,并三个维度展开。第一,调查客户关系是否真实存在?如绿诺国际被发现大多数客户关系是不存在的。第二,调查客户的数量及规模,不仅关注客户数量,也关注客户规模,因为两者共同决定了其对上市公司产品的“接盘”能力,也就决定了上市公司收入来源的可靠性。投机机构在调查中发现,美国超导(Nasdaq:AMSC)的收入仅依赖于唯一的客户“华锐风电”。投机机构在调查中还运用了80/20 法则,主要针对上市公司前10 大客户或代理商的工商登记资料进行调查分析。调查发现,东方纸业(NYSE:ONP)前10 大客户中的许多客户规模太小,以致根本不可能购买如此大量的纸张;嘉汉林业(TO:TRE)几家代理商的注册资本只有几万美元,而其每年的销售额却达几亿美元(陈彬、刘会军,2012),这些客户信息均显示出公司存在财务造假的嫌疑。第三,调查上市公司对客户的产品销量,判断它是否能够支撑一定的收入与利润。根据淘宝网列示的产品交易数量,德尔集团销售最多的产品的销量仅为9 件,绝大多数产品无销量,而同时期其竞争对手九阳股份的产品周销量却达数千件。德尔集团这样的销售量恐怕连保本点都达不到,更何谈保利、乃至超高的利润率呢?

(三)收入诊断法

对收入取得的真实性与确认的合理性进行诊断分析,也是投机机构的必备手法。投机机构认为,如果一家公司的业务过度外包、销售严重依赖中间商,那么公司即存在财务造假的可能。嘉汉林业宣称,大多数业务都是通过代理商进行的,代理商代理采购木材、代理加工、代理出售、代理收款、代理交税;多元水务(NYSE:DGW)宣称,其产品通过分布于28 个省的80 个分销商进行销售(陈彬、刘会军,2012),因而均被投机机构指控通过“授权中介”操纵收入。浑水公司指控新东方(NYSE:EDU)大量教学点属于加盟运营,而新东方却将加盟店收入当作直营店收入处理,将这些加盟点的业绩及资产以自有形式计入合并后报表,报告了不实的学校数目和总收入;新东方还不适当地将公司旗下可变利益实体(VIE)北京新东方及其全资子公司的财务数据并入公司报表。根据美国一般公认会计原则,新东方对这些可变利益实体没有足够的控制权,不能将其财务数据并入公司报表。

(四)可比公司分析法

投机机构并不满足于企业内部数据的比对,进一步将比对和分析的视角拓展到行业层面进行横向比较。该方法的运用基于基本的经济学规律,即在充分竞争的市场中,每家企业只能取得平均的利润率,只有当该企业在技术上具有绝对领先优势或在行业中处于垄断的地位,才可能取得超额利润率,而当企业并不具有这种比较优势却又取得了远高于同行业的毛利率时,那么基本可以推断该企业财务报告存在造假的可能。投机机构在运用该方法时选择与同行业竞争对手,特别是本行业的标杆企业进行比较从而形成强有力的说服力。

德尔集团报告的毛利率比它最强的竞争对手九阳股份还高46%,但实际上九阳股份的规模是德尔集团的8 倍,而且根据同时期中国媒体的相关报道,在小家电市场上要想盈利是非常困难的。在淘宝网的厨房小家电制造商的“关注度索引”排名中,排在第17 位的BBK 公司因为低毛利率和市场竞争退出了该产业,而德尔集团在该项排名中仅位列第51 位,那么其所宣称的超高毛利率又如何让人信赖呢?中国高速频道(Nasdaq:CCME)大约有5.5 万到6 万块屏幕,其屏幕数不到华视传媒的一半,然而在2010 年的第2 季度,华视传媒的总收入是3 100万美元,而中国高速频道竟创造了5 300 万美元的收入。另外从屏幕所分布的地域来看,华视传媒的屏幕主要在一线城市,而中国高速频道的屏幕主要在二三线城市(陈彬、刘会军,2012),这些证据都使得中国高速频道所宣称的盈利能力令人难以信服。

比较时不断扩大参照系的范围来增加质疑的可信度,也是投机机构采用的一种手法。香橼公司在质疑中国高速频道的超高盈利能力时,对其毛利率(Profit Margin)、资产报酬率(ROA)指标分别与世界级公司、中国的高成长公司及其直接竞争对手进行对比,结果发现,中国高速频道在这三个维度的比较中均遥遥领先,甚至它的资产报酬率在50% 以上,有着这样的“丰功伟绩”的企业却从不曾受到机构投资者与分析师的关注,这不能不说是一个悖论。

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