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城镇化建设中城投债融资若干法律问题探讨
论文作者:童鞋论文网  论文来源:www.txlunwenw.com  发布时间:2014/4/12 19:03:44  

一、矛盾中的必然选择:城投债融资的现实背景

自 1992 年上海浦东新区成立第一家现代意义的政府融资平台———上海城市建设投资开发总公司之后,全国各地纷纷通过财政拨款、土地注入等方式组建地方政府融资平台,充当政府融资主角,在地方建设中发挥了重要作用。随着融资平台债务规模的过快增长及债务偿付风险的日益显露,国务院、发改委等从 2010 年 6 月起即连续发文清理整顿融资平台,要求商业银行严格控制平台贷款。 但在新型城镇化建设热潮之下,地方政府急需大量建设资金,于是巧借融资平台的转型之机,大力发行城投债融资。

(一)城镇化建设的资金饥渴症状

尽管不少地方政府已经负债累累,但其并未因此而降低投资冲动,相反,基于城镇化建设对地方经济的显著提升作用,各级地方政府大拆大建的热情依然很高, 近来争相抛出巨额投资计划。新的城镇化建设需要大量资金,原有的许多在建工程也依然需要后续资金,而地方政府由于财政收入有限,又受《预算法》约束无权举债,最终只能通过设立融资平台向外融资。而 2012 年以来地方财政因为土地出让金减少备受冲击,又进一步加大了地方政府通过城投公司融资的压力。这使得城镇化建设面临更大的资金饥渴。

(二)建设资金的融资方式转变

尽管土地财政的本质是融资而非收益①,但依靠财政有限的信用,必定难以满足大规模建设资金的需求。传统的地方融资平台主要以银行贷款为融资渠道,但因风险的积累和扩大不断受到严格监管:2012 年银监会下文要求地方融资平台贷款“降旧控新”总体目标不变;2013 年银监会又下发《关于加强 2013 年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》,强化融资平台信贷监管。在此背景下,地方建设资金的银行贷款融资下降。

在各地加快城镇化建设“稳增长”的背景下,地方融资平台资金需求日渐旺盛,受阻于银行融资渠道后,通过债市融资成为选择之一。审计署于 2013 年 6 月发布的《36 个地方政府本级政府性债务审计结果》(总第 166 号)(以下简称 《审计结果》)显示,地方政府性债务规模有所增长,但受同期财政收入较快增长影响,多数地方债务负担呈现下降,且地方政府性债务中银行贷款占比呈现下降,直接融资(发行债券)占比有所提高。②

(三)发新债还旧债

地方政府的到期债务若无力偿还,解决办法只有三个:要么债务展期,要么借新还旧,最后只能债务重组。大规模发债的背后是地方政府债务偿付高峰期的到来,地方政府正在通过“借新还旧”的方式以避免违约。③

因此,目前地方政府融资平台的融资需求仍然很大。据报道,2013 年首批地方债发行,逾三分之一用于偿还旧债。④

(四)城投债发行规模扩大

“十一五”期间,发改委核准发行的企业债券累计为 12970 亿元,其中城投债共发行 3475 亿元,占比 26.8%。2013 年以来,城投债发行延续了2012年快速增长的态势。⑤

据 Wind 资讯统计,2013 年一季度城投债发债数量已达 184 只,发行额总量为 2309.7 亿元,较 2012 年同期增长约 1.6 倍。⑥

二、举债中的现象透视:城投债融资的法律问题

2012 年以来,在城投债融资大举扩张的背后,城投公司为顺利发债而粉饰资产负债表、主营业务利润微薄、多靠政府补贴获利、地方隐性债务占比较重等问题纷纷暴露出来。现实倒逼我们必须厘清城投债融资中的法律关系,规范融资中的种种问题。

(一)举债之“镜像”:城投债融资的外在表现

城投债融资,从外在来看,它是一种商业化的融资方式。它以地方融资平台为载体,通过公司化、市场化的方式向各路投资主体公开发行债券融资。如 09 哈城投(sz111052),发行主体为哈尔滨市城市建设投资集团有限公司,债券类型为普通企业债,债券期限为 10 年,票面利率为 7.08%;12 庆城 投(sh122515),发行 主体为大庆市城市建设投资开发有限公司, 债券类型为普通企业债,债券期限为 7 年,票面利率为 6.55%。

(二)举债之“正像”:城投债融资的内在结构

城投债融资的操作关键,是设立符合发债要求的独立的城投公司。因为发债融资作为法律行为,必须要有能够独立行使义务、承担责任的主体,于是地方政府便筹措组建具有独立法人资格的城投公司作为自己的融资平台。专家指出,所谓地方政府投融资平台,实际上广泛包括地方政府组建的不同类型的城市建设投资公司、开发公司等,这些公司通过划拨土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司,必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺,重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。⑦

地方政府融资平台是指地方政府为解决当地公共设施项目的投资建设资金而专门设立用来融资的公司。⑧

可见,城投债融资的内在结构,是地方政府→地方政府融资平台→城投公司→发行债券融资,资金的真正需求方不是城投公司,而是地方政府。

(三)举债之“实像”:城投债融资的权利义务

举债的原则当为“谁借用谁偿还”、“借、用、还相统一”。城投公司发债融资形成的权利义务,当由城投公司去独立行使和承担。但由于举债的使用受制于地方政府,城投公司并非真正意义上的独立法人。可以说,“政府融资平台在形式上属公司法人,在实质上又是政府职能的延伸,同时也缺乏社会中间层主体所必须具备的独立性”。⑨

城投公司的这种法律性质上的尴尬,本质在于地方政府借公司之名行举债之实,而职能部门对此类行为的模糊监管,又在相当程度上加剧了此中关系的混乱。目前我国官方对于地方政府融资平台的界定版本不一。定义①国发[2010]19 号文为“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体”。定义②四部委下达的[2010]412 号文为“由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,具有政府公益性项目投融资功能,并拥有独立企业法人资格的经济实体”。定义③银监发[2011]34 号文则为“由地方政府出资设立并承担连带还款责任的机关、事业、企业三类法人,不含由中央政府直接投资设立的部门和机构”。比较三个定义可以发现:

在设立方式、融资目的和责任承担等方面,三个定义各有侧重,并不统一。这直接导致对城投债融资关系中权利和义务划分的不清晰,并进而导致责任承担的不明确,从而加大了城投债的债务偿还风险。

(四)举债之“乱像”:城投债融资的新老病灶

在城镇化建设需要大量资金的当下,中央政府一方面不允许地方政府自行发债(试点地方除外),另一方面继续清理地方政府融资平台,这等于堵了后门又不开前门,地方政府只能寻求新的融资渠道如城投债。由于城投债以地方融资平台作为发行主体,募集资金又多用于地方基础设施建设或公益性项目,从承销商到投资者,大都将其视为地方政府发债。 而正由于其地方政府性,城投债融资存在诸多新老问题。

1.城投 债 发 债 主 体的 资质 下 沉 。在地方融资平台发债规模快速增长的同时,发债主体的资质在不断下降。随着地方各级政府争相挤入发债大军,发债主体逐渐从省、市、地区级政府融资平台扩大到市、县级政府融资平台,融资平台的实力及其背后地方政府的财力大不如前。如 2012 年 11月发行的昌邑市经济开发投资公司企业债券,发行人所在地为山东潍坊市下属县级市,并以自有土地使用权进行抵押担保发债 5 亿元, 期限 8 年,票面年利率 7.35%,募资用于城市建设项目。该期债券的信用等级为 AA 级,发行人的主体长期信用等级为 AA-级。

2.城投 债 发 债 主 体的 债 务 加 重 。因云南城投等城投债信用违约事件的影响,城投债的发行曾于 2011 年第三季度暂停过两月有余。随着城镇化建设热潮下城投债融资规模的不断扩大,城投债的债务偿付,始终是悬在城投公司和地方政府头上的一把利剑。城投公司由于其业务性质所致创利有限、偿付能力有限;地方政府受土地出让收入下降影响,偿债压力也在加大。现行财政体制之下,将土地出让收入作为偿付地方政府性债务的主要资金来源, 近期具有存在即合理的必然,长期则不具有可持续性,必须未雨绸缪,考虑债务加重后的应对之策。

3.城投 债 担保主 体的 信 用 减 弱 。在国际上 ,里昂证券于 2013 年 5 月 13 日在其最新一份报告中警示了中国不断增长的债务风险。该机构预计,2015 年中国债务规模占 GDP 比重将升至245%,债务评级将面临进一步走低的风险。IMF、惠誉、 高盛等机构也纷纷警示中国地方债风险,惠誉甚至将中国的长期本币信用评级从 AA-下调到 A+,这也是自 1999 年以来中国主权信用评级首次被一家大型国际评级机构下调。⑩

这意味着,城投债的发行即便有地方政府作担保,受地方政府债务风险加大及收入下降的影响,担保主体的信用状况实际呈减弱趋势,城投债券的信用因此而大打折扣。

4.城投 债还 债 主 体的 偿付 能力 减 弱 。城投债持有人的债权实现,一方面有赖于城投公司的偿债能力,另一方面有赖于地方政府的偿债能力及其是否建立一套科学严谨有序的偿债机制。然而从审计署发布的地方政府负债情况来看,几乎所有地方均未建立科学的偿债机制,只是被动等待债务到期,再四处借钱以新还旧,导致一些地方城投债还债主体的偿付能力降低,也使地方政府信用大打折扣,这是最可怕的风险。

三、规制中的实像把握:城投债融资的风险要害

借债总要偿还,地方政府通过城投公司举债也不例外。地方政府还债的路子,主要有出售国有资产、增加土地出让收入、利用财政资金担保融资以及借新还旧。而政府举债的推动力,除了推动城镇化建设, 还夹杂着为政绩而谋求城市“率先发展”之私心。輯訛輥

在地方政府财政预决算体系不健全、招投标存在形式或实质不透明的情况下,地方政府通过持续举债,不仅可以推动投资实现“保增长”政绩,还可以为关联人的利益输送提供便利。輰訛輥

然而,地方政府的城镇化建设融资,多为微利甚至无利的基建项目,盈利预期砸在土地开发后地价的上升上,一旦地价不升反降即面临巨大违约风险。

(一)风险种类

随着地方融资平台发债规模的快速增长,其积累的风险在不断放大,尤其是背后的偿债压力(偿付风险)。2013 年公布的 《审计结果》 显示,2011、2012 两年 来审计抽查的地方政府债务余额增长了 12.94%, 有 4 个省和 8 个省会城市本级增长率超过 20%,有 9 个省会城市本级政府债务率超过 100%, 债务率最高的城市债务余额是当地综合财力的两倍多。輱訛輥

(二)风险源头

城投债融资的风险源头,除了公司自身资质以外,还在于城投公司发债融资背后暗含的政府隐性担保,故其偿还风险与地方政府债务风险联系紧密。有业内人士指出,尽管发行规模扩大及资质降低都会增大城投债偿还风险,但鉴于城投债主要盈利和现金流的来源基本都来自于地方政府的注资、资产划拨、补贴等,因此分析城投债的偿还能力应多看地方政府的偿债能力。輲訛輥

而以独立法人面目出现的城投公司,其发债的财务指标主要依赖政府注入的土地等,偿债的主要资金来源是土地变现,这便将风险的源头指向了地价。

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