一、引言

改革开放以来，创新型企业的融资方式经历了两个变革阶段: 第一阶段为20 世纪80 年代中期到90 年代中期。中共中央于1985 年3 月13 日颁布了《关于科学技术体制改革的决定》，开始允许一些国有企业可以自有资金建立创新型企业。此时期，创新型企业的创建资金主要来自政府投资和银行贷款，同时政府也为帮助创新型企业获得贷款提供必要的信息和帮助。第二阶段为90 年代中期至今。随着一部分国有性质的企业向私营企业转变，私营企业已成为创新型企业的主要力量。很多企业骨干开始从企业离职，创立自己的创新型企业，逐步建立产权明晰、管理规范的现代企业制度。在这一时期，创新型企业的资金来源已从单独依靠政府及其附属机构向依靠个人、市场和政府机构等多元化方式转变。民间融资开始成为创新型企业的主要资金来源。目前，创新型企业虽然完全摆脱了产权桎梏，但是由于我国金融体制改革落后，完善的创新融资服务体系远未建立，创新型企业的融资难已成为经济转型的巨大障碍。

二、文献综述

有关企业融资的研究主要集中在两个方面: 融资约束对企业行为本身的影响和企业对融资方式的选择。尽管这两个问题经常被人为分开而单独地加以研究，但是它们在本质上是相互联系的[ 1 ]。

凯恩斯在1936 年首次提出，流动资产的主要优点是它可以让一个企业在资产价格上升的情况下，仍然具有能承担起有价值项目的能力，同时凯恩斯认为资产负债表中流动资产的重要性受企业所处的外部资本市场的影响[ 2 ]。研究表明，如果一个企业在外部资本市场上没有约束，企业的投资机会和企业的流动资金就有可能不相关。然而，如果一个企业面临很强的融资约束，企业投资机会的实现就会和企业流动资金紧密相关，企业对流动资金的需求就会增长。

尽管企业对流动资金的需求和融资约束有紧密的联系，但是在现有文献中有关融资约束的研究主要集中在企业的投资需求上。法扎里( Fazzari) 、哈巴德( Hubbard) 和佩特森( Pertersen) 在其论文中提出，当一个企业面临融资约束的时候，投资支出不仅仅与正的净现值项目相关，还会随着内部可用资金的变化而变化。通过比较各行业中面临不同融资约束企业的投资对现金流的敏感性，可以进行融资约束和企业投资行为之间关系的研究[ 3 ]。然而，随后的研究发现此观点有很多的问题。法扎里( Fazzari) 、哈巴德( Hubbard) 和佩特森( Pertersen) 的论文中具有代表性的投资－现金流模型的稳健性受到森格勒斯( Zingales) 、卡普兰( Kaplan) 、克利里( Cleary) 、埃里克森(Erickson )和怀特( Whited) 的质疑[ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ]。艾尔特( Alti) 进一步论证了企业的现金流中包含公司的投资机会等诸多有价值的信息，即在存在金融摩擦的情况下，投资－现金流敏感度系数的有效性大大降低[ 8 ]。

作为一种新的尝试，2004 年，阿尔梅达( Almeida)、坎佩略( Campello) 和威斯巴赫(Weisbach )提出可以从公司的现金持有行为角度入手，通过分析现金－现金流敏感性来检验融资约束[ 9 ]。首先他们建立一个企业流动资金需求的模型，在这个模型中公司面临的融资约束通过贮藏现金的倾向性来反映。贮藏现金是有成本的，较高的现金存储要求减少当前有价值的投资，面临融资约束的企业就必须竭尽全力在选择当前投资机会和未来投资机会的企业政策中选择一个最佳的平衡点。然后，把有融资约束企业现金政策和那些没有融资约束的企业相比较，发现和融资约束企业的结果恰恰相反，没有融资约束的企业没有存储现金的倾向性，即它们的现金政策几乎是不确定的。根据面临融资约束企业和没有融资约束企业在对待现金政策所持有的倾向明显不同，他们提出一个关于融资约束对企业政策影响的一个经验性的假设: 企业所面临的融资约束和企业从现金流中存储现金的倾向性紧密相关，并把企业从现金流中存储现金的倾向性定义为现金－现金流敏感性。通过一系列严格的论证最终证明: 非融资约束企业没有存储现金的明显的倾向性，对融资约束企业来说会有一个正的现金－现金流敏感性系数。

对于非融资约束企业来说，在现金持有方面的变化既不取决于当前的现金流，也不取决于未来的投资机会。因此，没有针对非融资约束企业的稳定的现金政策模型。现金－现金流敏感性为我们提供了一种测量企业融资约束的有效方法，同时这种方法在实践中也具有良好的可操作性。

在国内有关现金－现金流敏感度的研究中，章晓霞、吴冲锋以及李金从现金－现金流敏感性角度检验了融资约束假说，并未得出一致结论[10 ] [11 ]。针对这一情况，连玉君、苏治、丁志国以这两篇文献为基础，从模型设定、衡量偏误、内生性偏误等角度重新审视现金－现金流敏感度，在采用广义矩方法合理控制模型内生性偏误后得出结论: 融资约束企业表现出强烈的现金－现金流敏感性，而非融资约束企业没有表现出这种特征[ 12 ]。在投资－现金流和现金－现金流的比较研究中，罗琦、张标通过研究融资约束情况下企业现金政策与投资的内生性联动，发现面临融资约束的企业为了使企业的投资计划更具稳定性，在实践中经常通过改变企业的现金政策以存储相当数量的现金，因此企业具有较高的现金－现金流敏感度系数，而且现金－现金流敏感度系数比投资－现金流敏感度系数更能有效反映企业融资约束[ 13 ]。在现金－现金流的适用性研究方面，王艳林、祁怀锦、邹燕以我国A 股上市公司为样本进行研究，结果发现我国企业普遍存在融资约束问题，面临融资约束企业的现金－现金流敏感度系数也较高，民营企业和中小企业的现金－现金流敏感度系数要高于国有企业和传统企业。不仅如此，民营企业和国有企业相比，金融发展在缓解企业融资约束问题，降低现金－现金流敏感性方面也存在显著差异[ 14 ] ; 闫荣平、王贵兰通过研究沪深两市416家企业发现，我国企业普遍存在较高的现金－现金流敏感度系数，现金－现金流敏感度不仅受到预防性储蓄的影响，而且还受到投资机会的影响[ 15 ]。虽然现金－现金流敏感度系数的适用性已经过很多文献的验证，但是还没有文献应用其模型测度创新型企业面临的融资约束，加之国内的研究更多地是从验证现金－现金流敏感性的有效性或者对现金－现金流的敏感性模型进行简单应用的角度加以研究，这些模型普遍存在拟合优度普遍偏低的情况。本文针对创新型企业这一特定企业群体，对现金－现金流敏感度模型加以改进，针对具体企业群体建立更为优化的现金－现金流模型，以此来测度创新型企业面临的融资约束程度。