一、研究背景及意义

清科研究中心发布数据显示：2012 年共有369 支私募股权投资基金（Private Equity，PE）完成募集，披露的359 支基金募集金额总计253.13 亿美元，较2011 年大幅回落；2013 年上半年共有70 支PE 基金完成募集，其中披露金额的64 支基金共计募集62.02 亿美元，同比下降56%，募资市场未有起色。退出方面，受IPO 退出艰难且回报降低的影响，2012 年通过新股发行退出案例约120 起，比例由2011 年的九成降至2012 年的七成，2013上半年退出案例35 起，其中并购退出14 起，海外上市6起，预计全年境内上市退出比例将继续下降。

2013 年4 月，历时两个多月的“IPO 在审企业财务专项核查”结束，124 家企业退出“排队”，其中约有50家曾获PE 支持，截至8 月底，IPO 排队企业终止审核增至272 家，排队总数为746 家，对PE 投资人而言，另觅蹊径或继续等待情景皆不甚明朗。中国首创的一份报告显示，大批PE 基金逐渐步入退出期，但其投资项目甚至不能满足申报要求，目前此类PE 基金约有8 000 余个，涉及金额近6 000 亿元（胡中彬等，2013），这些经历“全民PE”热潮的资本在水深火热中艰难挣扎。马克思唯物主义辩证法认为，外因是事物变化发展的条件，而内因是根本。本文旨在分析当前形势下的PE 退出困局的外部因素，探究决定其内在的因素，并在顺应政策形势和行业趋势的前提下给出相应的对策建议。

二、PE 退出困局的外部因素

（一）IPO 持续关闸，排队企业上市时间遥遥无期

1.IPO 暂停造成的排队等候。国内新股发行从2012年10 月起出现实质性暂停，开闸预测数次落空，重启时间至今不甚明朗，然而仍旧有700 余家企业排队等待着IPO 重启。

2009 年IPO 重启，之后一年进入上市融资的黄金时间，全年共有近350 家企业成功进行上市融资，2011 年共有265 家企业成功上市IPO，而2012 年这一数字降至177 家。2013 年初进行的“IPO 在审企业财务专项核查”被认为是有史以来最严厉的自查，却仍旧没能缓解IPO“堰塞湖”，再审企业达到882 家，成为历史新高。按照2010年的最高值计算，截至2013 年9 月的746 家企业需要至少两年时间，尚且不计算未来新增加的排队企业，故而，投资于这些企业并寄希望于上市退出的PE，仍需面对超过两年的不确定性风险。对于那些尚未提出上市申请，未曾提交申请书的企业，等待上市的时间很有可能会达到4 年之久。此外，上市融资所要求的锁定时限也延长了PE 退出的时间，对于3 ～ 5 年的PE 基金，上市之路不仅是独木桥，而且还不能出现任何意外的一条路。如果最终企业未能通过发行审核，则不但前期的高额投入以及全部努力将付诸东流，而且在企业层面可能面临经营、财务困境；在PE 基金层面，退出难度进一步增加，成本与风险也随之加剧。

2.IPO 开闸PE 退出依旧困难。上面的分析基于一个假设，即PE 退出渠道受阻的重要原因是IPO 关闸的一年多时间且重启日期未定，然而稍加分析便可发现，即使IPO 立即开闸，PE 依然会遭遇退出困局。

美国有数据显示，PE 通过上市退出的比例不足30%，超过半数私募基金通过并购等方式退出；在美国并未发生上市融资审核暂停的情况下，私募投资者也并未首选这一方式。可见IPO 开闸与否并非PE 退出困局的唯一原因。

全国人大调研显示，截至2012 年8 月，全国共有5 011 家私募股权投资机构。保守估算，每家私募旗下仅管理一只PE 基金，并且每只PE 基金投资于一家企业，则被投资企业数可达到5 000 余家，若按投资期5 年来算，平均每年至少有1 000 家企业的投资者需要回收资金并获取利润，而即使在IPO 开闸的年份，每年的上市企业容量也仅有300 家左右，这样就存在近700 家企业需要另寻蹊径或者排队等待。若从每年新投资企业角度衡量，近两年每年被投资企业的数量维持在600 家左右，按照每年上市300 家的速度，每年也有一半的项目留存。因而，2013年年初“堰塞湖”的出现，也并非因为半年前的暂停上市而形成的，正所谓冰冻三尺非一日之寒，私募股权投资机构面对的退出困局也并非上市渠道障碍一因之果。

3. 新三板机遇伴随挑战。2013 年1 月，全国中小企业股份转让系统正式运行，同年2 月，《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》及配套文件发布实施。这个“新规”对市场投资者资质进行了限定，对股东人数要求有所放松，对转板要求初步明确，但“新规”及配套文件仅在基本条款和内容上作了规定，距离一套成熟完善的准则还需进一步加以完善。

首先，目前试点的园区在全国仅有4 个，尚不能满足在全国范围内的企业的需求，尤其是已经驻扎在除上述4 个园区之外的其他省市高新区的优秀企业。更进一步说，参与新三板的企业范围局限在高科技园区，而高新区的行业又大多集中在生物、信息、材料等领域，一定比例的、获得私募青睐的优质企业被挡在了园区之外，这一方面阻碍了PE 投资全行业宽领域的实现，另一方面也让这条“PE 退出之路”受众大幅缩减。

其次，备受关注的“转板”虽无法律障碍，但转板和退板制度还有待进一步细化，中科软、现代农装等企业启动上市计划也暗示了转板机制存在制度缺陷。转板机制涉及到诸多技术性问题和法律法规的完善，需要与主板、创业板、中小板进行有效衔接。而且新三板挂牌企业大多处于发展期，尚不能满足转板要求，故批量转板目前还没有时间规划。

因此，“新三板”要具有持久的活力，并且真正解决PE 退出困局，还需假以时日，待市场扩容，待制度完善。然而，与其坐看外部环境风云变化，不如专注自身修炼内功。

（二）PE 二级市场交易冷清

“PE 二级市场”正式起航于2010 年5 月，随后北京金融资产交易所（北金所）发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》并启动私募股权二级市场交易。北金所对于PE 二级市场发展规划为：2013 年实现交易50个，并帮助GP 设立1 ～ 2 支二级市场基金；到2015 年，交易数量将达到1 000 个，PE 二级市场联盟成员亦将由初创的28 家增至2 000 家（毛燕琼，2011）。

然而截至2013 年9 月，实际成功转让的交易记录仅有一次，且该交易并不具有代表性。湖北、贵州等不少地区都在搭建类似的交易平台，但并无公开的交易案例。据悉，上海股权托管交易中心暂缓了PE 二级市场平台建设（柳灯、陈植，2013）。

虽然设立PE 二级市场的初衷与预期确实有助于解决PE 退出困局，但咨询多、交易少的局面，短期来看并非私募机构退出的可选方案。

三、PE 退出困局的内因分析

（一）投后管理缺失

私募股权基金的运作流程分为募、投、管、退，四个步骤。“募”是指基金资金的募集，管理人与投资者达成合作意向、设立基金。“投”是指基金的投资，管理团队通过搜寻潜在项目、进行全面评估、历经层层筛选、完成尽职报告并投入资金换取一定股权。“管”是指在资金注入后，对投资项目进行的后期管理，包括参与公司治理、提出企业发展规划建议、筹措退出方案等。“退”是指基金退出，主要是回收资金并赚取高额回报。投后管理在整个私募基金的运行中持续时间最长，搭建起投资和退出的桥梁，是私募投资过程中的重要环节。在“募投管退”四大过程中，资金募集以及项目投资已经逐渐承受，但投后管理方面，一是没有得到足够的重视，二是遇到企业管理层的抵触从而不甚理想。

私募团队一向以人员精干，组织灵活著称，即使是规模较大的私募也鲜有超过百人的团队。目前市场的情况是：项目经理负责项目搜寻筛选、调查投资以及投后管理，项目团队负责人统领团队，负责重大决策的制定以及定时接受项目经理关于各项目进展等情况汇报而不直接参与项目运作。由于一般项目前期投入精力大时间多，对项目的判断评估一直被视为投资的重要环节，后期的管理则仅仅靠项目经理分阶段进行定期核查。虽然通过前期的评估核查程序项目经理对于项目有更好的理解与把握，但身兼数职难免不能做到样样精通。况且一家企业投资完成后，又有其他项目相继上马，一个投资经理管理的项目大多不止一个。在这种情况下，投后管理的缺乏不但带来不确定性风险，也可能导致基金退出计划搁浅。

而在投后管理的另一方——被投企业领导者角度，筹措发展资金是引入投资者的重要目的，在实质性资金注入后，由于企业发展设想、公司内部治理方面可能会与私募机构存在一定分歧。沟通的不顺以及投后管理中私募机构提供服务的缺乏，可能导致企业负责人的抵触情绪，而通常只拥有10% 左右企业股份的私募也由此缺乏一定的话语权。